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来源：华尔街见闻
一笔高达380亿美元的巨额债务融资 ，正准备涌入市场，为甲骨文的数据中心项目提供弹药。
这笔由摩根大通与三菱日联金融集团牵头的融资 ，不仅是迄今为止AI基础设施领域规模最大的融资交易 ，更标志着这场竞赛已从科技巨头的内部现金游戏，正式转向一场由杠杆驱动的资本豪赌 。
在投行部门紧锣密鼓地为这笔交易安排承销时 ，摩根大通的债券研究团队 ，却发布了一份“踩刹车”式的研究报告，将甲骨文的信用评级从“增持 ”下调至“中性 ” 。
报告直指其激进扩张背后三大信用风险：
甲骨文的AI雄心，为何遭遇信贷市场的冷水？
报告开篇 ，摩根大通债券团队直接了当地写道：
“我们下调甲骨文评级 ，是考虑到公司巨大的资本需求和其融资战略的能见度有限。”
华尔街见闻提及，这家以高利润数据库软件闻名的科技巨头 ，正将自己的未来押注在成为一家重资产的AI云基础设施服务商上 。而这场转型的直接代价 ，是资本支出（Capex）的爆炸式增长 。报告明确指出，管理层已将FY26财年的资本支出指引提升至惊人的350亿美元 ，而这仅仅是冰山一角。
对于信贷市场而言 ，巨额投资本身并不可怕，可怕的是其背后模糊的财务纪律和“前科累累 ”的信贷历史 。摩根大通债券团队在报告中写道 ，甲骨文在历史上就是“投资级科技 、媒体和电信领域中最不具信贷友好度的发行人之一 ” 。
例如 ，该公司长期通过债务融资进行大规模股票回购和激进并购（如280亿美元收购Cerner），导致其杠杆水平持续攀升。值得一提的是 ，在最近的管理层改组之前 ，甲骨文已有长达十年没有设立专职的首席财务官（CFO），这在大型科技公司中极为罕见，也从侧面印证了其财务治理的松散。
进一步 ，摩根大通债券团队分析称 ，这种历史表现，使得甲骨文当前的AI扩张故事在信贷投资者眼中 ，成了一个需要被严格验证的“表演给我看的故事（show me story）” 。
换句话说 ，股票市场可以为未来的千亿级合同欢呼，但债券市场需要看到能够覆盖巨额本息的 、实实在在的现金流 。在甲骨文用行动证明其AI战略能够转化为可持续的盈利和健康的资产负债表之前 ，信贷市场的审慎与怀疑 ，很有可能会长期持续。
巨额合同的B面：OpenAI是“蜜糖 ”还是“砒霜 ”？
点燃甲骨文股价狂潮的导火索，无疑是那份与OpenAI签订的、价值高达3000亿美元的五年期AI算力合同 。这份天价订单 ，让市场看到了甲骨文在AI基础设施领域挑战亚马逊AWS 、微软Azure和谷歌云的希望 。
然而 ，在摩根大通债券团队的分析框架里，这份看似甜蜜的合同 ，却有着风险极高的B面。
首当其冲的 ，便是“客户集中度风险” 。
报告指出，将公司的短期增长和资产利用率与单一的明星客户深度绑定，本身就蕴含着巨大风险 。更何况 ，这个客户——OpenAI ，尽管技术上引领潮流，但其自身的商业模式和盈利路径仍未完全清晰。将未来数百亿美元的收入寄托于一个商业前景尚不明朗的合作伙伴 ，这对于追求稳定回报的债券投资者而言 ，无异于一场高风险押注 。
其次，也是更致命的 ，是对其盈利能力的深层质疑 。
报告引用了第三方媒体《The Information》的深度报道 ，该报道援引内部数据显示，甲骨文的云基础设施（OCI）业务毛利率可能“薄如蝉翼（razor-thin） ”。
数据显示 ，在截至8月31日的三个月里 ，甲骨文从英伟达芯片驱动的服务器租赁中获得了约9亿美元收入，但毛利仅为1.25亿美元 ，毛利率仅为14% 。
在计入人工 、电力和设备折旧后 ，平均利润率也仅在16%左右——这个数字与甲骨文传统软件
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